2017年7月2日 星期日

A股的熔斷機制問題出在瞭哪兒？

A股的熔斷機制問題出在瞭哪兒？

A股的熔斷機制問題出在瞭哪兒？
　　摘要：從目前的研究和實踐來看，漲跌停制度對於我國市場波動和流動性的利弊至今並無定論。而目前以5%和7%為閾值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴格，在范圍上從個股擴大到瞭全市場，對市場流動性的影響是毋庸置疑的。這是在一個機制尚存疑的情形下，貿然推出瞭一個更為激進的相似政策。
　　從1995~2014年間，道瓊斯指數的平均月度波動率為4.26%左右；而在有漲跌停制度的A股市場，同期上證指數則是8.36%，幾乎是美國市場波動率的兩倍。尤其從2015年以來，A股的指數波動，像心臟病人的心電圖一樣跌宕起伏。
　　1月7日，中國A股市場再次出現熔斷。開盤12分鐘第一次熔斷，復盤僅3分鐘後再次熔斷。券商上班時間遂成半小時瞭。還記得1月4日，就是A股市場開年頭一天即遭熔斷之後，我獨在操場遊蕩，呼吸著難得的PM2.5僅有20的新鮮空氣，遇見A君，前來問我道：“香帥可曾為韭菜寫瞭一點什麼沒有？”我說“沒有”。他就告訴我：“香帥還是寫點什麼吧，韭菜生前就很愛看香帥的文章。”
　　我們還在這熔斷的世上活著，我也正有寫一點東西的必要瞭。
　　這兩天，經過血的教訓和媒體的廣泛普及，投資者大都已知“熔斷”的前世今生，它是因1987年10月19日美國股市的“黑色星期一”暴跌而來。這個機制在被美國引入時，也有很多討論。2013年諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪就認為“（同向）投資者會搶在熔斷前完成交易，加速熔斷的到來”，另一位芝加哥大學的Telser也認為“（反向）交易者會為等待更好價格，延後交易，加速熔斷到來”——這就是後來被廣泛討論的熔斷機制的“磁吸效應”。這個效應，在A股市場的兩次熔斷中，已得到瞭很好的證明。
　　A股市場在2015年的股災之後，於2016年推出熔斷機制，看上去和美國市場1987年股災後於1988年首次推出熔斷機制，頗有幾分類似。
　　我們先來看看“國際先進經驗”。根據資料，美國市場在推出這一機制後，對該機制的波幅計算做瞭4次修改，最終定下瞭7%、13%和20%的三檔閾值，觸及前兩檔都是暫停交易15分鐘，觸及20%的閾值才會徹底停止全天交易。
　　自1988年實施該機制以來，27年中，美國股市極少觸發熔斷，也再沒有發生過像1987年那樣的股災。基於此，很多討論認為“熔斷機制有效防止瞭大規模股災的發生”。
　　學習國際先進經驗固然是極好的，不過得先看看這經驗產生的土壤，否則難免碰見“橘生淮北則為枳”的困境。
　　首先，作為星球上目前規模最大和制度相對最完善的資本市場，美國市場已走過瞭百年路程，已是一個標準的機構投資者市場，股票價格相對能充分反映市場信息，跟風交易行為相對克制。當然，也沒有漲跌停板制度。
　　和年輕莽撞的A股市場相比，美國股市的波動一直較為平緩。比如說，在沒有漲跌停板制度來“防止市場過度波動”的美國市場上，從1995~2014年間，道瓊斯指數的平均月度波動率為4.26%左右；而在有漲跌停制度的A股市場，同期上證指數則是8.36%，幾乎是美國市場波動率的兩倍。尤其從2015年以來，A股的指數波動，像心臟病人的心電圖一樣跌宕起伏。
　　如果我們使用以日觀察的高頻數據來看，僅僅2015年6月29日到7月10日的兩周內，盤中觸及熔斷就約有10次。在高波動率的市場上，卻定瞭個如此之低的熔斷閾值，真是讓人匪夷所思。結果，當然將是A股反反復復地熔斷。再加上磁吸效應，要實現從5%到7%的第二次徹底熔斷，將是大概率事件。如果這個閾值不改，以後A股市場熔斷將成為“新常態”，而券商也將成為最受歡迎的職業——下班時間將大大提前。
　　此外，懷著美好的“平穩市場”心願的監管層還忘瞭一些基本的金融常識。
　　在金融學的術語中，有幾個很重要的詞語，一個叫“同步性”（synchrony），一個叫跟風或羊群行為（herding）。按照現代金融學的理論，一隻股票的價格決定於這個企業未來的現金流。在一個有效的市場上，股票價格會迅速將這個企業未來現金流的所有信息反映出來。每個企業的情況千差萬別，因此市場上形形色色的股票價格也會呈現出不同的走勢和動態，，也就是說，股價的同步性較小。
　　反之，要是在一個不確定性很大的市場環境中，股價對於信息的有效反應能力稍弱，就會產生一種“趨同性”，投資者會在一個趨勢產生的時候，開始模仿和跟隨（想想我們自己是否看到大盤跌就急急賣出，看到大盤漲就急急買入？），因此市場上所有股票，不分良莠，會呈現出一種“同漲同跌”的趨勢。中國A股市場是全球有名的同步性最高的資本市場之一。
　　同步性意味著什麼呢？意味著個股和大盤幾乎是同命運共呼吸。從這個意義上看，在A股市場上，大盤熔斷機制和個股漲跌停制度實在是異卵的雙胞胎，看著不一樣，實則是相同的基因。其起到的作用，實在是“保險套+結紮”的雙避孕措施，看不出其妙用何在。
　　此外，漲跌停一直被詬病的一點，就是對於市場流動性的傷害。在2015年的股災中，配資盤崩塌，股價下滑，因為有漲跌停制度，所以強平程序會在第二天一早直接將價格打到跌停，市場流動性受損。從目前的研究和實踐來看，漲跌停制度對於我國市場波動和流動性的利弊至今並無定論。而目前以5%和7%為閾值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴格，在范圍上從個股擴大到瞭全市場，對市場流動性的影響是毋庸置疑的。
　　這是在一個機制尚存疑的情形下，貿然推出瞭一個更為激進的相似政策。想法或許是好的，為瞭“更好”將市場波動控制在“較小的、合理的”范疇內。然而，可惜的是，理想豐滿，現實骨感。（文/唐涯 作者單位：北京大學光華管理學院）
　　熔斷機制在A股正式“上線”四日，即有兩日出現2次觸發熔斷並提前休市。A股熔斷因而從幾方面刷新瞭全球紀錄：一是，在熔斷機制“上線”首日即觸發熔斷；二是，熔斷觸發時間間隔短；三是，跌速快；四是，在“上線”四日後（1月7日晚間）被叫“暫停”。
　　美國股市從1988年出臺熔斷機制。9年後的1997年10月27日這一天才觸發過熔斷，並且是至今為止唯一一次“讓股市停止交易”的熔斷。從觸發熔斷最多的韓國股市看，其時間間隔也長於A股市場。韓國股市三次觸發熔斷的時間分別為：2000年4月17日、2000年9月18日、2001年9月12日。
　　美國股市除瞭大盤和個股熔斷機制外，還有一個稱為“48號規則”的盤前熔斷機制。“48號規則”觸發的條件是，交易所必須確定特定的環境正導致市場出現扭曲；其操作是通過暫停開盤報價來加速市場開盤。該規則在2007年12月被美國證監會批準實施。自2008年以來的7年時間內，“48號規則”被調用瞭77次。這一規則在美國市場也引發瞭諸多爭議。
　　除美國外，法國、日本、新加坡、韓國等國也都采用瞭熔斷機制。（桐欣）


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